글로벌 금융위기 이후 주요국 거시금융 정책의 평가와 시사점 (Macroeconomic Policies During the Global Financial Crisis: Lessons and Policy Implications)

KIEP Research Paper NO.Policy Analysis-12-08

Posted: 13 Sep 2013 Last revised: 27 Nov 2013

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Dong-Eun Rhee

Korea Institute for International Economic Policy

Ju Hyun Pyun

Korea University Business School (KUBS)

Da Young Yang

Korea Institute for International Economic Policy

Date Written: December 31, 2012

Abstract

글로벌 금융위기가 시작된 지도 4년여의 시간이 지나고 있지만 아직 세계경제는 완전히 회복하지 못하고 있으며, 유럽의 재정위기와 미국의 재정절벽 문제 등 새로운 위기가 반복되고 있다. 글로벌 금융위기의 극복 과정에서 주요 선진국들은 역사상 가장 적극적인 거시·금융 정책을 펼쳐왔으나, 이러한 경제 정책의 부작용으로 인해 새로운 위기가 펼쳐지고 있으며, 향후 세계 경제는 이러한 부작용에 대응하는 국면으로 진행될 가능성이 높다. 따라서 본 보고서의 목적은 글로벌 금융위기 국면에서 주요 선진국들이 시행하였던 거시·금융 정책의 실효성과 적절성에 대한 평가를 하고, 정책의 결과에 대한 이해를 바탕으로 향후 세계 경제의 향방을 가늠하는데 있다.

본 보고서의 제2장에서는 주요 선진국이 금융위기 기간 동안 시행하였던 구제금융 정책에 대해 일별하고 평가하고 있다. 글로벌 금융위기 중 시행되었던 금융기관에 대한 구제금융 정책이 위기의 확산과 심화를 막아 위기 극복을 위한 발판이 된 측면도 있으나, 구제금융 정책으로 인한 부작용도 향후 선진국 경제에 부담이 될 것으로 전망된다. 구제금융 지급 과정에서의 대마불사 논란은 도덕적 해이로 이어져 향후 선진국 금융 산업의 위험추구 행위가 반복될 우려가 있으며, 구제 금융은 시장원리에 따라 마땅히 구조조정되었어야 할 부실 금융기관을 회생시킴으로서 금융 시스템의 부실을 장기화할 가능성이 있기 때문이다. 따라서 구제금융 정책으로 인한 금융권의 불안을 제어하기 위해 선진국은 금융 관리·감독 기능을 강화하는 등 금융 건전성(prudential) 정책을 보완하고, 금융시스템을 개혁하려는 노력을 기울여야 할 것으로 판단된다.

제3장에서는 위기에 대응한 주요국의 통화정책에 대해 분석하고 평가하고 있다. 미국과 영국은 글로벌 금융위기 이후 역사상 가장 적극적인 통화완화 정책을 시행하고 있는 데 반해, 유로지역은 여타 주요 선진국에 비해 물가안정목표에 가장 충실한 통화정책을 펴고 있다. 이러한 유럽중앙은행(European Central Bank)의 정책이 경기침체의 장기화와 일부 회원국의 재정위기 심화의 한 원인이 되었다는 비판의 여지가 있다고 평가된다. 미국의 비전통적 통화정책은 금융위기 초기에 각종 이자율의 수준을 낮추어 금융시장 경색을 완화하는 데 매우 효과적이었지만, 이후 그 효과는 점차 작아지고 있다고 평가할 수 있다. 이벤트 스터디(Event Study) 분석 결과 제1차 양적완화(QE1)의 효과가 가장 컸고, 제2차 양적완화(QE2)의 효과는 QE1에 비해 1/3 수준에 불과했으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과는 QE2보다도 작았다. 따라서 본격적인 위기가 진정된 이후에 양적완화를 지속하는 것은 실익이 크지 않을 수도 있으며, 금융시장 참가자들이 이러한 정책의 효과에 대해 실망감이 생기면 더 큰 혼란이 야기될 수도 있다.

제4장에서는 글로벌 금융위기 전후의 선진국 재정승수를 실증분석을 통해 비교 평가하고 있다. 동태 패널 벡터자기상관 추정(Dynamic Panel VAR Estimation) 결과, 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정 승수는 이전 수준에 비해 높았던 것으로 나타났으며, 이는 글로벌 금융위기 중 주요 선진국의 재정지출 확장 정책이 효과적이었다는 것을 나타내고 있다. 국가채무의 수준별로 재정승수를 분석하면, 국가채무 수준이 높은 국가의 경우 단기적으로도 재정승수가 0에 가깝고, 장기적으로는 음(-)의 재정승수가 추정되었다. 따라서, 글로벌 금융위기 중 선진국들의 적극적인 재정확장 정책은 효과가 컸다고 할 수 있으나, 국가채무가 크게 늘어난 선진국의 경우에는 향후 추가적인 재정정책의 효과는 기대하기 힘들며, 재정건전화 정책이 수반되어야 한다고 판단된다.

이러한 분석 결과를 통해 본 연구는 향후 세계 경제를 다음과 같이 전망하고 있다. 첫째, 구제금융과 양적완화 정책으로 위기를 모면하고 있는 선진국 금융 산업은 도덕적 해이 문제와 부실 청산의 지연으로 인해 그 위험이 장기화될 가능성이 높다. 둘째, 주요 선진국 양적완화 정책의 부산물인 글로벌 유동성 확대가 향후 개발도상국의 외환시장과 자산시장 불안정을 야기할 가능성이 있다. 셋째, 향후 수년 동안은 주요 선진국 거시 정책 수단의 여력이 소진된 상황이 이어질 전망이므로, 새로운 경기 침체 충격이 발생할 경우 선진국의 경기 변동은 이전보다 커질 가능성이 있다.

It has been more than four years since the outbreak of global financial crisis. However, instead of moving along the road to full recovery, the world economy is continuously being challenged with new crisis such as European financial crisis and the fiscal cliff issue of the U.S. Although major advanced countries have mobilized yet the most aggressive macroeconomic and financial policies during the process of recovering from the global financial crisis, this rather resulted in causing another crisis due to the possible side effects of such economic policies. Based on this fact, it is likely that the world economy from now on will enter the phase of preparing countermeasures for those underlying side effects. Thus, the purpose of this research is to study the effectiveness and appropriateness of the economic policies carried out by the major advanced nations under the global financial crisis. And the paper also aims to project future world economy from an understanding on the consequences of policies.

Chapter 2 analyzes bailout plans that were implemented by major developed countries during financial crisis and attempts to assess them. It is true that the bailout programs carried out for financial institutions in the midst of financial crisis played a positive role in coping with the crisis by preventing its dispersal and intensification. On the other hand, however, side effect of such bailouts is predicted to become a burden on the economy of developed countries. This is because there is a concern that ‘too big to fail’ controversy will be led to a moral hazard, which may bring about the repetition of financial industry’s risk seeking behaviour. Another reason can be pointed to the possibility of prolonging the poor performance of financial system by regenerating the institutions that deserve restructuring according to the market principles. Therefore, in order to have instability among financial field under control, which may arise from the bailout plans, it is considered that advanced countries need to supplement financial regulations through reinforcing management and supervision over financial market and put in a great deal of effort for reforming financial system.

In Chapter 3, major economies’ monetary policy as a countermeasure for crisis is analyzed. The United States and the United Kingdom have been implementing the most aggressive monetary policy in history whereas Euro Area seems to be mobilizing the monetary policy that is more faithful to its target of stabilizing inflation. It can be criticized that such policies of European Central Bank bear some responsibility for prolonging the recession and intensifying a few member countries' financial crisis. U.S. non-traditional monetary policy, which lowered various interest rates, was very effective on moderating tight-money market in the beginning, but it can be said that its effect is gradually reducing over time. According to our Event Study, we found that the impact of first quantitative easing (QE1) was the largest, QE2’s effect was about one third of QE1, and impact of operation twist was even less than that of QE2. Hence, continuing quantitative easing after escaping from the serious stage of crisis may not have satisfying benefit. Moreover, financial market participants' disappointment with the impact of such policies that fall short of their expectation may cause crisis of a larger scale.

Chapter 4 compares pre- and post-global financial crisis fiscal multiplier of developed countries through empirical analysis. According to the result of Dynamic Panel VAR Estimation, major advanced countries' fiscal multiplier during the global financial crisis was higher than that of pre-crisis. This reflects the fact that major advanced nations’ policy to increase government spending was effective. If the fiscal multiplier is to be analyzed based on each country’s government debt, it is assumed that in case of a country with higher government debt, short-term multiplier is near zero and long-term multiplier is in negative range. Thus, it may be said that the aggressive expansionary fiscal policies of developed countries during global financial crisis had a notable impact, but it seems that in case of advanced nation whose government debt surged, it is hard to expect additional effect of expansionary fiscal policy and is thought that they need to accompany fiscal consolidation policy.

Based on the previously mentioned results of our analysis, this paper projects future world economy as follows: First, there is a high possibility for financial industry in advanced countries that are avoiding crisis through bailouts and quantitative easing to experience prolonged risk due to moral hazard and delay in liquidating insolvent institutions. Second, expanded global liquidity, a by-product of major advanced countries’ quantitative easing process, may cause instability of developing countries’ foreign exchange market and capital market. Third, the effect of major nations’ macroeconomic policy is expected to remain unobserved for several years from now on and hence when a new shock that causes economic downturn takes place, there is possibility for the economy of advanced countries to show larger fluctuation.

Note: Downloadable document is in Korean.

Keywords: Macroeconomic Policy, Financial Crisis, Economic recovery, Monetary policy, Financial stability

Suggested Citation

Rhee, Dong-Eun and Pyun, Ju Hyun and Yang, Da Young, 글로벌 금융위기 이후 주요국 거시금융 정책의 평가와 시사점 (Macroeconomic Policies During the Global Financial Crisis: Lessons and Policy Implications) (December 31, 2012). KIEP Research Paper NO.Policy Analysis-12-08. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2317792 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2317792

Dong-Eun Rhee (Contact Author)

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Da Young Yang

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