Il Programma di Rifinanziamento del Debito Pubblico Europeo - Perché Il Quantitative Easing della BCE dovrebbe includere i titoli governativi dell’Eurozona (The European Public Debt Refinancing Program - Why the ECB Quantitative Easing should envisage Euro-zone Government Bonds)

17 Pages Posted: 21 Sep 2014

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Marcello Minenna

The Italian Securities and Exchange Commission (CONSOB)

Date Written: September 17, 2014

Abstract

Italian Abstract: Il sistema bancario tedesco sta aumentando nuovamente – dopo il picco registrato nel 2009 e la successiva riduzione – la sua esposizione al rischio di credito. Questa ricerca commenta tale processo attraverso l’esame congiunto del saldo netto Target2 e dei flussi di capitale della bilancia dei pagamenti. Emergono diversi elementi di rilievo. Il Programma degli LTRO lanciato alla fine del 2011 è servito a ridurre la leva finanziaria delle banche dell’Eurozona (EZ). Questo risultato è stato raggiunto attraverso la mutualizzazione sull’Eurosistema del rischio di credito cui erano esposte le banche tedesche e il progressivo trasferimento sui vari sistemi bancari nazionali dei rischi dei debiti pubblici dei propri Governi. Inoltre, si rileva come le consistenti erogazioni di prestiti della Germania ai Paesi dell’Eurozona rientrino in un più generale schema di vendor financing (i.e. di finanziamento della domanda per sostenere l’offerta del proprio sistema produttivo) che in una prima fase è stato strutturato in modo sostanziale all’interno dell’EZ mentre ora si sta muovendo al di fuori dei confini europei. Queste dinamiche sono state considerate dalla Banca Centrale Europea (BCE) nella selezione delle misure non convenzionali di politica monetaria decise lo scorso 4 settembre. Nell’ambito del Quantitative Easing (QE) che riguarderà Asset Backed Securities (ABS) “semplici e trasparenti” e di elevata qualità, la BCE ha infatti escluso l’acquisto di cartolarizzazioni strutturate con crediti erogati al di fuori dei confini europei. È stata quindi preclusa alle banche tedesche la possibilità di mutualizzare sull’Eurosistema il rischio a cui si sono esposte erogando crediti al di fuori dei confini europei per supportare un nuovo schema di vendor financing questa volta su scala globale. Considerato però che il QE si svolgerà anche attraverso l’acquisto di covered bonds e, più in generale, che il possesso di un elevato standing è condizione vincolante di ammissibilità al programma di acquisti, è ragionevole attendersi che una porzione significativa degli attivi che rimpingueranno il bilancio della BCE proverrà da banche tedesche. Permane pertanto il problema che invece di muoversi verso la mutualizzazione dei debiti pubblici dei Paesi dell’EZ, ancora una volta gli interventi di politica monetaria si limiteranno a titoli di debito del settore privato, peraltro col rischio di una ulteriore mutualizzazione su tutto l’Eurosistema di una porzione non trascurabile del rischio di credito in carico alle banche tedesche (quello erogato all’interno dei confini europei). Infine, nella prospettiva delle dinamiche economico-finanziarie illustrate nella ricerca, viene illustrata una proposta originale al fine di migliorare l’architettura dell’Euro, ripristinare l’unicità della struttura a termine dei tassi di interesse dell’Eurozona e intraprendere un percorso di uscita dalla crisi e di crescita comune e sostenibile: il Programma di Rifinanziamento del Debito Pubblico Europeo (EPDRP).

English Abstract: The credit risk exposure of the German banking system is growing again after the 2009 peak and its subsequent reduction. This column comments it through the lens of the Target2 net balances in connection with the capital flows experienced by the Eurozone (EZ) balance of payments. Several aspects arise. LTRO program launched at the end of 2011 served to deleverage the EZ banks. This happened by mutualizing the German banks’ credit risk on the Eurosystem and by transferring on the EZ peripheral countries the risks of their national public debts. Moreover the German massive lending activities are part of a more general vendor financing scheme that in a first phase was structured substantially within the EZ while now is moving outside European borders. These dynamics have been considered by the ECB in the recent (September 4) unconventional monetary policy measures. The forthcoming Quantitative Easing (QE) will envisage purchases by the Central Bank of Asset Backed Securities (ABS) “simple and transparent” of high and medium-high quality but only insofar as the ABS will not have as an underlying assets credit granted outside Europe. This measure would hence exclude the possibility for the German banking system of mutualising on the Eurosystem the credit risk arising from the new world-wide vendor financing scheme. The QE would also provide for the purchase of Covered bonds by the ECB. Anyway, given the characteristics of medium-high standing provided by the QE, it is likely that a significant portion of the assets affected by this purchase program will come from German banks. It remains thus the issue that also this new monetary policy measure will only include private debts. On these bases can be glimpsed the risk that once again ECB interventions could bolster the mutualisation of German banks’ credit risk (except for the portion originated extra-EZ) on the Eurosystem instead of moving once for all towards the mutualisation of EZ countries public debts. Finally under this perspective it is illustrated an original proposal in order to improve the Euro architecture, restore the uniqueness of the Euro interest rate term structure, exit from the crisis and undertake a path of sustainable growth for all the member countries: the European Public Debt Refinancing Program.

Note: Downloadable document is in Italian.

Keywords: politica monetaria, quantitative easing, banca centrale, vendor financing, debito pubblico, target 2, mutualizzazione, eurozona, eurosistema, bilancia dei pagamenti, asset backed securities, covered bonds, spread, LTRO

JEL Classification: E2, E3, E4, E5, E6, F2, F3, F4, F5, G1

Suggested Citation

Minenna, Marcello, Il Programma di Rifinanziamento del Debito Pubblico Europeo - Perché Il Quantitative Easing della BCE dovrebbe includere i titoli governativi dell’Eurozona (The European Public Debt Refinancing Program - Why the ECB Quantitative Easing should envisage Euro-zone Government Bonds) (September 17, 2014). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2497396 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2497396

Marcello Minenna (Contact Author)

The Italian Securities and Exchange Commission (CONSOB) ( email )

Via G.B.Martini 3
Rome
Italy

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