The Pricing of Correlated Default Risk: Evidence from the Credit Derivatives Market

Abstract

In order to analyze the pricing of portfolio credit risk – as revealed by tranche spreads of a popular credit default swap (CDS) index – we extract risk-neutral probabilities of default (PDs) and physical asset return correlations from single-name CDS spreads. The time profile and overall level of index spreads validate our PD measures. At the same time, the physical asset return correlations are too low to account for the spreads of index tranches and, thus, point to a large correlation risk premium. This premium, which covaries negatively with current realized correlations and positively with future realized correlations, sheds light on market perceptions of and attitude towards correlation risk.

Das Portfoliokreditrisiko setzt sich aus drei Hauptkomponenten zusammen: der Ausfallwahrscheinlichkeit (probability of default, PD), der Verlustquote (loss given default, LGD) und der Wahrscheinlichkeitsverteilung für gemeinsame Ausfälle. Mit der rasanten Entwicklung innovativer Produkte im Bereich der strukturierten Finanzierung ist die Bedeutung der dritten Komponente zusehends gestiegen. Allerdings herrscht keine Einigkeit darüber, wie die Marktteilnehmer diese schätzen. Im vorliegenden Arbeitspapier schlagen wir zunächst einen auf CDSMarktdaten beruhenden Ansatz zur Ableitung der Wahrscheinlichkeitsverteilung für gemeinsame Ausfälle vor. Mit diesem Ansatz werden risikoneutrale PDs und physische Asset-Return-Korrelationen aus der Höhe der Preise und dem Gleichlauf (Co-movement) von Single-name-CDS-Spreads abgeleitet. Anschließend benutzen wir diese Schätzungen in einer konkreten Anwendung unseres Ansatzes zur Berechnung von Prognosen für Tranchenspreads eines bekannten CDS-Index (Dow Jones CDX North America Investment Grade Index) und vergleichen diese mit empirischen Spreads am CDS-Indexmarkt.

Keywords: Portfolio credit risk, Correlation risk premium, CDS index, Tranche spread, Copula

JEL Classification: C15, G13, G12