Risque De Défaut Et Valeur Des Actions: Grand Oublié Ou Révolution Culturelle? (Risk of Default and Value of Shares: A Cultural Revolution?)

47 Pages Posted: 8 Nov 2017 Last revised: 25 Mar 2018

Date Written: November 6, 2017

Abstract

French Abstract: Le risque de défaut est le grand oublié de l’évaluation des actions. Nous démontrons dans cet article que son effet sur la valeur est pourtant plus important pour une action que pour une obligation.

Pour ce faire nous nous basons sur un modèle à fonction d’intensité de défaut que nous généralisons aux actions. Ce modèle qui ne présuppose pas du mode de calcul de la distance au défaut permet d’appréhender ce risque pour toutes les sociétés, qu’elles soient endettées ou non, à la différence des modèles structurels mertoniens, qui limitent cette mesure de risque aux seules sociétés endettées.

La mise en évidence d’une prime de risque de défaut dans le calcul du coût du capital permet de réconcilier avec le MEDAF la pratique de l’évaluation qui se fonde sur des prévisions en cas de survie. Parallèlement le MEDAF et le risque de défaut permettent de justifier en grande partie les spreads obligataires.

Le test consistant à estimer les probabilités implicites de défaut (« physiques ») et la part de risque systématique inclus dans les spreads obligataires en euro à fin 2015 conduit à détecter l’existence probable d’une sur-rémunération des obligations investment grade, corroborant des conclusions identiques obtenues préalablement par des voix différentes. Cette anomalie de marché potentielle pourrait constituer un effet d’aubaine pour les investisseurs. La réédition de ce test à des dates réparties sur l’ensemble du cycle économique et financier permettra d’établir si le marché obligataire sert bien des repas gratuits aux investisseurs non soumis à une contrainte de fonds propres par une quelconque réglementation.

English Abstract: The risk of default is the most forgotten issue of the stock valuation. However, we demonstrate in this article that its effect on value is more important for an equity share than for a bond.

To do this, we rely on a default intensity function model that we generalize to stocks. This model, which does not presuppose the method of calculating the distance to the default, apprehends this risk for all companies, whether they are in debt or not, unlike the Mertonian structural models, which limit this measure of risk solely to indebted companies.

The identification of a default risk premium in the calculation of the cost of capital makes it possible to reconcile the practice of valuation, which is based on forecasts in case of survival, with the CAPM. At the same time, the CAPM and the default risk largely justify observed bond spreads.

The test consisting in estimating the implicit probabilities of default ("physical") and the proportion of the systematic risk included in the euro bond spreads at the end of 2015 leads to the probable detection of an over-payment of investment grade bonds, corroborating identical conclusions previously obtained by different ways. This potential market anomaly could be a windfall for investors. The repetition of this test on different dates, spread over the entire economic and financial cycle, will make it possible to establish whether the bond market serves free lunches to investors not subject to capital constraints by any regulation.

The English version of this paper can be found at https://ssrn.com/abstract=3130287.

Note: Downloadable document is available in French.

Keywords: Cost of equity, credit risk, default risk, credit spread, default spread, default premium, systematic risk, cost of leverage, cost of default, APV, reduced form model, debt beta, CAPM, Spread AAA, implied cost of capital, ex-ante equity risk premium, forecast bias

JEL Classification: G12, G32, G33, M21

Suggested Citation

Clere, Roland and Marande, Stéphane, Risque De Défaut Et Valeur Des Actions: Grand Oublié Ou Révolution Culturelle? (Risk of Default and Value of Shares: A Cultural Revolution?) (November 6, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3065948 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3065948

Stéphane Marande

BM&A/Fairness Finance ( email )

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Paris, Paris 75008
France

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