Insiderrecht – Grundlagen Internationale Entwicklung, ökonomischer Hintergrund, offene Fragen (Insider Regulation – International Development, Economics, Open Questions)

Festschrift 25 Jahre WpHG – Entwicklung und Perspektiven des deutschen und europäischen Wertpapierhandelsrechts, pp. 503-522, Lars Klöhn, Sebastian Mock, eds., De Gruyter, 2019

Max Planck Private Law Research Paper No. 20/12

22 Pages Posted: 17 Aug 2020 Last revised: 17 Sep 2020

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Klaus J. Hopt

Max Planck Institute for Comparative and International Private Law; European Corporate Governance Institute (ECGI)

Abstract

Deutsche Zusammenfassung: Insiderrecht gibt es heute in den nahezu allen Ländern mit Börse und Kapitalmarkt. Das moderne Insiderrecht stammt aus den USA. Der internationale leading case ist Texas Gulf Sulphur von 1968, der die “disclose or abstain”-Regel begründet hat. Zugrunde liegt eine „equal access policy“. In der EU hat die Marktmissbrauchsverordnung von 2014 ein unmittelbar geltendes europäisches Insiderecht geschaffen. Das herkömmliche Argument für ein Insiderrecht, die Schädigung der Anleger und/oder der (Aktien-)Gesellschaft, ist brüchig („victimless crime“). In besonderen Fällen kann ein Reputationsschaden der Gesellschaft vorliegen. Weitere Argumente sind Auswirkungen auf die Corporate Governance und möglicherweise die Gefahr von Korruption. Durchschlagend ist demgegenüber das Argument, dass der Kapitalmarkt geschädigt wird. Ohne Insiderrecht vergrößert sich die Spanne zwischen An- und Verkaufspreis (Geld-Brief-Spanne), und Arbitrageure ziehen sich sogar tendenziell von dem Markt zurück. Das erhöht die Transaktionskosten und damit für die Unternehmen die Kosten von Eigenkapital. Ein weiteres, allerdings umstrittenes Argument ist das durch den Insiderhandel beeinträchtigte Vertrauen der Anleger und des Kapitalmarkts. Das ist eine Frage der Marktintegrität. Auf jeden Fall ist die Ad-hoc-Publizitätspflicht ökonomisch wichtig und richtig, auch wenn Art. 17 der Marktmissbrauchsrichtlinie von 2014 nicht ohne Grund kritisiert wird. Offene Fragen gibt es nicht nur zuhauf zur MAR. Vor allem kommt es auf die Sanktionen und die Durchsetzung an. Die MAR wird demnächst evaluiert und sollte dabei auf Entlastungsmöglichkeiten untersucht werden.

English Abstract: Insider regulation exists in nearly all countries having capital markets and stock exchanges. Modern insider regulation comes from the USA. The leading international case is Texas Gulf Sulphur from 1968. It established the “disclose or abstain” rule. The underlying rationale is an “equal access policy”. In the EU, the Market Abuse Regulation of 2014 has created a European insider law which is directly applicable in the Member States. The traditional argument for insider regulation is that the investors and/or the corporation suffers damages. Yet this argument is not convincing (“victimless crime”), though in particular cases a corporation may suffer reputational damage. Further arguments for regulation are the negative effects of insider trading on corporate governance and possibly an increased danger of corruption. But of greatest significance is that the capital market suffers from insider trading. Without an insider law, the margin between buy and sell prices (bid-ask-spread) widens, and arbitrageurs tend to leave the market. As a consequence transaction costs rise and own capital becomes more expensive. Another argument is more controversial: insider dealing impairs the confidence of investors and the capital market. This is a question of market integrity. In any case, instant disclosure is economically important, though Article 17 of the Market Abuse Regulation (MAR) of 2014 has been criticized with good reasons. There are many open legal questions as to the MAR and other insider laws, most importantly as relates to sanctions and enforcement. The MAR will in the future be subject to evaluation, with the result hopefully being an easing of the burden of regulation.

Note: This contribution is published in the Max Planck Private Law Research Paper Series with the permission of the rights owner, De Gruyter. Downloadable document is in German.

Keywords: Insiderhandel, Kapitalmarktrecht, Marktmissbrauchsverordnung, europäisches Insiderrecht, US-amerikanisches Insiderrecht, Texas Gulf Sulphur, ökonomische Analyse des Insiderrechts, Geschichte des Insiderrechts, disclose or abstain, Arbitrageure

Suggested Citation

Hopt, Klaus J., Insiderrecht – Grundlagen Internationale Entwicklung, ökonomischer Hintergrund, offene Fragen (Insider Regulation – International Development, Economics, Open Questions). Festschrift 25 Jahre WpHG – Entwicklung und Perspektiven des deutschen und europäischen Wertpapierhandelsrechts, pp. 503-522, Lars Klöhn, Sebastian Mock, eds., De Gruyter, 2019, Max Planck Private Law Research Paper No. 20/12, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3668330

Klaus J. Hopt (Contact Author)

Max Planck Institute for Comparative and International Private Law ( email )

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