新株予約権付社債における新株予約権の「公正価値」～オートバックスセブン事件・丸八証券事件・MSCB ('Fair Value' of Share Option Rights in Convertible Bonds ― Autobacksseven Case, Maruhachi Securities Case and MSCB-related Cases)

Abstract

Japanese abstract: 近時、デリバティブ取引等の金融商品に関する紛争のみならず、会社法・金融商品取引法に関する紛争全般において、「金融商品の公正価値」が重要な争点となる事案の増加が顕著にみられる。しかしながら、頻発する「デリバティブ関連の金融商品」に関する紛争において、それらの「公正価値」についての問題意識と方法論は、未だ不十分な状況であるといえる。そして、こうした状況は、オプションの一種である「新株予約権」やそれを組み込んだ「新株予約権付社債」に関する紛争事案についても同様であり、一方で、MSCBやMSワラントさらには昨今の種々のエクイティ・ファイナンスのスキーム等、複雑な資金調達スキームが日々開発され発展している状況である。
以上のような状況下、本稿は、新株予約権付社債における新株予約権の「公正価値」の問題に焦点を当てて考察するものである。
　新株予約権付社債における新株予約権の「公正価値」の評価方法としては、従来から見解の対立があった「分離評価」説と「一体評価」説が収斂・統合する視点を、私見として述べた。
　具体的な裁判例の検討としては、オートバックスセブン事件を題材に、新株予約権のオプション価値評価の前提条件に関する考え方を整理した。また、同事件に関して論じられるべきであった非常に重要な論点として、社債利率の「比較可能性」の問題を指摘した。そして、さらに、丸八証券事件の検討を通じては、投資不適格と判断された同社の普通社債の推定利率が果たして適切なものであったか、といった問題等を指摘した。
なお、MSCBの公正価値や有利発行該当性をめぐっては、通常の新株予約権付社債において考慮すべき「オプション料の適正性」の観点に加え、「転換価額の適正性」の観点からの検証も必要となるため、MSCBの諸特性を勘案した判断基準によって有利発行該当性が検証される必要があることを指摘し、具体的な試論も行った。
　本稿の執筆の際に一貫して企図していたことは、新株予約権付社債における新株予約権の「公正価値」をめぐる紛争において、「専門家により行われた価値評価を法律家がいかに精査し、適切な法律論に結び付けるか」の見通しを与えることである。

English abstract: In recent years, the issue of “fair value of financial instruments” has been essential not only in dispute about financial instruments such as derivatives but also in many of the disputes on Companies Act and Financial Instruments and Exchange Act. However, the method of examining “fair value of financial instruments” on lawyers side in such disputes has been underdeveloped. Under these circumstances, this paper focuses on the issue of “fair value” of share options in convertible bonds, reviewing Autobacksseven Case, Maruhachi Securities Case and some MSCB(moving strike type convertible bond)-related cases which have been very controversial.

As a method of evaluating the “fair value” of share option rights in convertible bonds, I have stated as a personal opinion that the “separated evaluation” theory and the “integrated evaluation” theory have converged and integrated, which had traditionally been controversial.

Next, as an examination of concrete court cases, the idea regarding the preconditions for the option value evaluation of share option rights was organized based on the Autobacksseven Case. This paper also pointed out the issue of "comparability" of corporate bond’s interest rates as a very important issue that should have been discussed in such cases. Furthermore, through the examination of the Maruhachi Securities Case, this paper pointed out the problem such as whether the estimated interest rate of the company's straight corporate bonds, which were judged to be investment-ineligible, was really appropriate.

Regarding MSCB’s fair value and favorable issuance, in addition to the viewpoint of “suitability of option fees” that should be considered in ordinary corporate bonds with share option rights, verification from the perspective of “suitability of conversion price” Since it is necessary, it was pointed out that the favorable issue eligibility needs to be verified by the judgment criteria that take into account various characteristics of MSCB, and a concrete platform for this issue was also presented.

What I was consistently trying to do when writing this paper was to present the methodology on how the lawyers scrutinize the valuation performed by the valuation specialists and incorporate the results of such consideration into appropriate legal theory.

Note: Downloadable document available in Japanese.

Keywords: Fair Value, Share Option Rights, Convertible Bonds, Autobacksseven Case, Maruhachi Securities Case, MSCB