'Ο numerus clausus των κινητών αξιών που εκδίδει η Α.Ε. και η διάσπαση της αρχής' (The Principle of 'Numerus Clausus' of Securities Issued by Société Anonyme (Shares, Bonds, Founding Titles, Warrants) and Its Disintegration)

Δίκαιο Επιχειρήσεων και Εταιριών (Business Law Review) 2019, pp. 1250-1264.

20 Pages Posted: 25 Jan 2021

See all articles by Ioannis Linaritis

Ioannis Linaritis

Attorney-at-law, Ph.D, MBA (IBF); European Banking Institute

Date Written: October 20, 2018

Abstract

Greek Abstract: Οι εξελισσόμενες ανάγκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, οι αυξανόμενες απαιτήσεις των επενδυτών και η διεθνοποίηση των κεφαλαιαγορών κατέστησαν τις παραδοσιακές μορφές τίτλων ανεπαρκείς, δρομολογώντας αλλεπάλληλη δημιουργία νέων κινητών αξιών. Όμως, τυχόν άρνηση του «κλειστού αριθμού» (numerus clausus) των τελευταίων για την ημεδαπή ανώνυμη εταιρία, δηλαδή αναγνώριση της δυνατότητας των συναλλασσομένων να διαμορφώνουν κατά το δοκούν τους τίτλους της, καταλήγει αντιμέτωπη με την ίδια την πεμπτουσία της. Η μοναδικότητα της άρρηκτης σχέσης που συνδέει κάθε μέτοχο με την εταιρία «του» (affectio societatis), η αρχή της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων, η σταθερότητα του κεφαλαίου, το αδιαίρετο του πλέγματος των δικαιωμάτων που απορρέουν από ορισμένο μετοχικό ή ομολογιακό τίτλο, κλονίζονται σταδιακά, ενώπιον των νέων περίτεχνων τίτλων που δοκιμάζονται επιτυχημένα στις συναλλαγές. Συγκριτικές παρατηρήσεις φανερώνουν την κυρίαρχη τάση απελευθέρωσης και των τελευταίων ρυθμιστικών «στεγανών» στην ηπειρωτική Ευρώπη, ακολουθώντας τις επινοήσεις της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας.
Σε συνέχεια προηγούμενων μεταρρυθμίσεων, ο νέος νόμος για την Α.Ε. (Ν. 4548/2018) συστηματοποιεί και εκσυγχρονίζει το δίκαιο των κινητών αξιών της. Θεσπίζει «καταρχήν περιοριστικό» κατάλογο τεσσάρων (4) ειδών τίτλων (μετοχές, ομολογίες, τίτλοι κτήσης μετοχών, ιδρυτικοί τίτλοι), με την επιφύλαξη νομοθετικής καθιέρωσης πρόσθετων τίτλων. Όσον αφορά στις μετοχές, επιβεβαιώνει την καταστατική ελευθερία των μετόχων, ως προς την εξειδίκευση και διαφοροποίηση των προνομίων (περιουσιακής φύσης) των προνομιούχων μετοχών. Διευρύνει τις διαθέσιμες κατηγορίες εξαγοράσιμων μετοχών και διορθώνει παρωχημένες ρυθμίσεις για τους ιδρυτικούς τίτλους. Όσον αφορά στις ομολογίες, αίρει προϋφιστάμενους περιορισμούς της συμβατικής ελευθερίας και προβαίνει σε πανηγυρική καταγραφή επιμέρους σύγχρονων μορφών.
Η εισαγωγή των warrants (επί μετοχών) στο «οπλοστάσιο» των κινητών αξιών της α.ε. αποτελεί ξεχωριστή καινοτομία. Πρόκειται για την αυτόνομη τιτλοποίηση ενός δικαιώματος προαίρεσης με αντικείμενο την απόκτηση μετοχών. Τα σύνθετα χαρακτηριστικά του νέου τίτλου, ιδίως η χρηματοοικονομική μόχλευση, ο «θνησιγενής» χαρακτήρας, η δρομολόγηση ετεροχρονισμένων αυξήσεων κεφαλαίου και οι συνθήκες δευτερογενούς διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά, ανοίγουν σπουδαίες προοπτικές για την αξιοποίησή του, τόσο στην ενίσχυση παραδοσιακών και νεοφυών επιχειρήσεων, ακόμη και υπό συνθήκες αφερεγγυότητας ή ραγδαίας ανάπτυξης, όσο και στην άμυνα έναντι προτάσεων εξαγορών ή στην υλοποίηση εταιρικών μετασχηματισμών.
Τα φαινομενικά στεγανά των (4) ειδών κινητών αξιών και τα όρια του «numerus clausus», έρχονται να αμφισβητήσουν έμπρακτα δύο πρόσθετες ρυθμίσεις. Χάρη στη δυνατότητα σύζευξης τίτλων (“stapled securities”) και ανάλογα με τα χαρακτηριστικά της (διαρκή, «ασφυκτική», προσωρινή), διανοίγονται περιθώρια de facto δημιουργίας πρωτότυπων συνδυασμών κινητών αξιών και ευθυγράμμισης των οικονομικών συμφερόντων διαφορετικών κατηγοριών εταιρικών stakeholders. Αντίστροφα, η δυνατότητα κατάτμησης των δικαιωμάτων τίτλων (“stripped securities”) συνιστά κάμψη της «αρχής του αδιαιρέτου». Οδηγεί στη δημιουργία νέων αξιών, μέσω κατακερματισμού σύνθετων μορφών, θέτοντας ενδιαφέροντα ερμηνευτικά ζητήματα για τα διαθέσιμα εργαλεία έννομης προστασίας των κατόχων.
Ακόμη και μετά το Ν. 4548/2018 εξακολουθούν να υφίστανται αρκετές «αρρύθμιστες κινητές αξίες», των οποίων δεν επιτρέπεται η έκδοση από την α.ε. Είναι το τίμημα της «λελογισμένης απελευθέρωσης της αγοράς επενδυτικών αξιογράφων», που επέλεξε ο νομοθέτης. Όσο για τις πολυάριθμες πλέον αναγνωριζόμενες κατηγορίες κινητών αξιών, συμπεριλαμβανομένων των συζευγμένων, κατατμημένων και «μεταλλασσόμενων» τίτλων, ενδείκνυται να αξιολογούνται ως ανταγωνιστικά μεταξύ τους, εργαλεία χρηματοδότησης της εκδότριας. Αποδεικνύεται ότι τα ουσιαστικά χαρακτηριστικά των δικαιωμάτων των κομιστών τους είναι προεχόντως ζήτημα της εσωτερικής καταστατικής οργάνωσης και συμβατικής διαμόρφωσης της α.ε., και λιγότερο της αναγκαστικού δικαίου νομοθεσίας. Υπό το ίδιο πρίσμα, αντί της τυπικής ορολογικής ένταξης, ο συνδυασμός επενδυτικού κινδύνου/απόδοσης (risk/return) κάθε συγκεκριμένου τίτλου αποτελεί την πλέον κρίσιμη ιδιότητά του, που μπορεί να συνεισφέρει ιδίως στην ερμηνευτική επίλυση ασαφών και αμφισβητούμενων ιδιωτικών (εταιρικών και συμβατικών) ρυθμίσεων.

English Abstract: Continuous creation of new securities in international markets practice, based on the needs of corporations, investors and the inventions of financial industry, calls into question the principle of the "numerus clausus" of the securities issued by Greek Société Anonyme. Recent L. 4548/2018 systematizes and modernizes the law of companies’ securities, by establishing a "mainly restrictive" catalogue comprising four (4) types of securities. In addition to extending the available features and categories of shares, bonds and founding titles, distinct innovation has been observed in relation to the legislative recognition of warrants, the regulation of autonomous securitization of an option to acquire shares. The apparent frontiers distinguishing among the above types have been further questioned by the legal rules about 'stapled securities' and 'stripped securities'. Ultimately, they lead to the disintegration of the principle of 'numerus clausus', the creation of complex combinations or fragmented forms of securities, which in turn raise interesting interpretative issues in respect of the legal remedies available to their holders.

Note: Downloadable document available in Greek.

Keywords: securities, convertible, bonds, founding shares, preferred shares, warrants, stapled securities, redeemable shares, stripped, μετοχές, ομολογίες, μετατρέψιμοι, τίτλοι, τίτλοι κτήσης μετοχών, συνδεδεμένοι τίτλοι

JEL Classification: G12, G23, G32, G41, K22, L22

Suggested Citation

Linaritis, Ioannis, 'Ο numerus clausus των κινητών αξιών που εκδίδει η Α.Ε. και η διάσπαση της αρχής' (The Principle of 'Numerus Clausus' of Securities Issued by Société Anonyme (Shares, Bonds, Founding Titles, Warrants) and Its Disintegration) (October 20, 2018). Δίκαιο Επιχειρήσεων και Εταιριών (Business Law Review) 2019, pp. 1250-1264., Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3738885

Ioannis Linaritis (Contact Author)

Attorney-at-law, Ph.D, MBA (IBF) ( email )

European Banking Institute ( email )

Do you have a job opening that you would like to promote on SSRN?

Paper statistics

Downloads
3
Abstract Views
31
PlumX Metrics